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一、現(xiàn)代西方理論中公債管理政策的內(nèi)涵

從定義上看，公債管理政策(publicdebtmanagementpolicy)即是指公債管理當局通過各種債務(wù)管理操作以實現(xiàn)既定經(jīng)濟目標的指導方針和政策措施的總稱。公債管理政策的內(nèi)涵是在公債管理概念的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。一般來看，廣義的公債管理是指政府決策當局和公債管理部門圍繞公債運行所進行的決策、組織、規(guī)劃、指導、監(jiān)督和調(diào)節(jié)等一系列工作，具體內(nèi)容不僅包括公債的發(fā)行、流通、使用和償付，還包括管理體制、債券評級、反假防偽等諸多內(nèi)容，管理對象既包括債務(wù)規(guī)模也包括債務(wù)結(jié)構(gòu)。而狹義的公債管理僅指政府的債務(wù)管理機構(gòu)對既定規(guī)模下的公債結(jié)構(gòu)所進行的調(diào)整措施，相應(yīng)地，管理對象僅指既定債務(wù)規(guī)模下的債務(wù)結(jié)構(gòu)。與之相對應(yīng)，廣義的公債管理政策即我們通常所說的公債政策，它既包括公債規(guī)模的控制政策，也包括公債結(jié)構(gòu)的調(diào)整政策。狹義的公債管理政策僅指后者，具體而言，即是指政府通過發(fā)行、償還和調(diào)換等政策措施來調(diào)整公債的結(jié)構(gòu)，以此來影響經(jīng)濟動向、實現(xiàn)既定經(jīng)濟目標的一種宏觀經(jīng)濟政策（坂人長太郎，1987）。

西方公債管理政策的內(nèi)涵經(jīng)歷了由廣義向狹義的轉(zhuǎn)變過程。早在自由資本主義時期，亞當·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖等西方古典經(jīng)濟學家對公債管理政策問題就有所涉及，但由于當時還處于公債發(fā)展的初級階段，公債理論的爭論焦點集中于政府是否應(yīng)當借債、政府如何償債等問題上，延伸開來公債管理政策即是與壓縮債務(wù)規(guī)模緊密聯(lián)系的。但是，以詹姆斯·托賓、本杰明·弗里德曼等為首的當代西方學者指出，公債規(guī)模的大小主要取決于政府的財政收支狀況及赤字彌補方式（或盈余的使用），在現(xiàn)代預算管理體制下它是由一國或地區(qū)的最高權(quán)力機關(guān)審批通過的，政府無權(quán)決定。但對于公債結(jié)構(gòu)，政府則完全可以自行掌握，因為政府提交審批的預算報告中通常并不包括公債的結(jié)構(gòu)。換言之，政府的債務(wù)管理部門可在既定規(guī)模下自行制定公債結(jié)構(gòu)的調(diào)整方案，并適時采取相應(yīng)的發(fā)行、償還和調(diào)換方式將其付諸實施(J.Tobin,1963)。

進一步來看，盡管形式上公債規(guī)模是由一國或地區(qū)最高權(quán)力機關(guān)批準的，但公債規(guī)模也并不或不完全隨人們的主觀愿望所左右，這一點從簡單的歷史回顧中就可以看出。在自由主義思想深入人心的古典主義時期，西方各國政府一邊高舉反對借債的大旗，一邊卻在大肆發(fā)行巨額公債，當時英國等一些國家的債務(wù)比率(debtratio)曾長期高達100%甚至200%以上。二戰(zhàn)以來直到20世紀80年代初，凱恩斯主義的國家干預學說又風靡一時，凱恩斯主義者阿爾文·漢森適時提出了補償性財政政策的建議，但美國等西方國家的赤字和發(fā)債規(guī)模并沒有隨經(jīng)濟周期反向變動，而是呈現(xiàn)出連年遞增的發(fā)展態(tài)勢。到80年代以后，美國里根政府轉(zhuǎn)而奉行供給學派的削減赤字、壓縮債務(wù)規(guī)模的財政主張，但美國的財政赤字和債務(wù)規(guī)模不僅沒降，反而達到了前所未有的高度。

事實上，公債規(guī)模在相當程度上取決于一國所處狀態(tài)（戰(zhàn)爭、災(zāi)荒等）、政府機構(gòu)規(guī)模以及經(jīng)濟運行狀況等許多客觀因素，從操作層面上看它并不完全能夠被“管理”，因此公債管理政策的核心在于結(jié)構(gòu)調(diào)整政策。

二、資產(chǎn)組合理論與公債管理政策的有效性

公債管理是否可以成為政府用于調(diào)節(jié)經(jīng)濟的宏觀經(jīng)濟政策，其基本前提在于公債結(jié)構(gòu)的調(diào)整是否能夠?qū)嵸|(zhì)經(jīng)濟變量（利率、貨幣供應(yīng)量和托賓q等）產(chǎn)生影響，即公債管理政策的有效性問題。事實上，現(xiàn)代西方經(jīng)濟學家關(guān)于公債管理政策的研究主要集中在政策有效性問題的討論上。20世紀中葉，Rolvh(1957)、Musgrave(1959)、BrownleeandScott(1963)和托賓(1963)等經(jīng)濟學家發(fā)表了關(guān)于公債管理政策有效性的一系列文獻。尤其是托賓發(fā)表的《論公債管理政策的原則》一文從資產(chǎn)組合和累積角度探討了公債管理的經(jīng)濟效應(yīng)，開創(chuàng)了現(xiàn)代公債管理政策研究之先河。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論最初是由美國經(jīng)濟學家哈里·馬科維茨于1952年創(chuàng)立的，他認為最佳投資組合應(yīng)當是具有風險厭惡特征的投資者的無差異曲線和資產(chǎn)的有效邊界線的交點。威廉·夏普則在此基礎(chǔ)上建立了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，指出無風險資產(chǎn)收益率與有效率風險資產(chǎn)組合收益率之間的連線代表了各種風險偏好的投資者組合。根據(jù)上述理論，投資者在追求收益和厭惡風險的驅(qū)動下，會根據(jù)組合風險收益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的構(gòu)成，進而會影響到市場均衡價格的形成。也正因為如此，投資組合理論和資本資產(chǎn)定價理論自產(chǎn)生以來就被越來越多地運用于包括公債管理政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟政策的研究當中。

具體到公債管理政策問題，托賓認為，公債管理對經(jīng)濟的影響效應(yīng)取決于兩個因素，一是資本的預期邊際生產(chǎn)率，它由技術(shù)、資源和市場預期等因素決定，盡管在長期內(nèi)有關(guān)經(jīng)濟政策可間接對其施加影響，但并不直接受管理當局的控制，一般認為它是恒定的；二是資本的意愿收益率(therequiredratesofreturn)，它直接受經(jīng)濟政策的影響，如管理當局通過調(diào)節(jié)公債的結(jié)構(gòu)來影響微觀經(jīng)濟主體資產(chǎn)組合，這樣可以改變資本意愿收益率。一般來說，在技術(shù)、勞動等外部條件一定的前提下，如果后者大于前者，即投資者希望得到的收益率比現(xiàn)有資本的收益率高，相應(yīng)地資本品的市場價格將低于其重置成本（即托賓q比率下降），那么投資者將減少資本持有，這樣會導致投資下降，經(jīng)濟緊縮；反之則相反。

這樣看來，由于資本的預期邊際生產(chǎn)率不變，那么問題的焦點就集中在公債管理是否會影響資本的意愿收益率了。托賓是從組合資產(chǎn)的替代性角度來回答這個問題的。當政府增加短期公債的供給時，通常銀行會將短期公債作為貨幣的優(yōu)良替代（并非完全替代）手段而公眾并不這樣，這時銀行會因短期公債可充作“二級儲備”而減少對超額儲備的持有，因此貸款和派生存款增加，相應(yīng)地公眾將在資產(chǎn)組合中增加存款和公債的持有，兩方面作用均會導致資本意愿收益率的降低而產(chǎn)生擴張效應(yīng)。至于長期公債，則有兩種情況，一是長期公債與貨幣和短期公債的替代性要大于與資本的替代性，這種情況與前述短期公債增加的效果基本相同，長期公債增加擴大了資本的需求，從而降低了資本的意愿收益率，其效應(yīng)是擴張性的；二是長期公債與資本的替代性大于與非貨幣和短期公債的替代性，這時長期公債供給的增加即意味著資本供給的增加，資本價格（股價）下降導致資本的意愿收益率上升，其效應(yīng)是緊縮性的。托賓通過論證認為前一種情況更符合現(xiàn)實，因而發(fā)行長期公債的效應(yīng)也是擴張的。

既然兩種公債的效應(yīng)都是擴張的，那么公債結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟效應(yīng)就取決于二者與資本替代性的比較。托賓認為，長期公債與資本的替代性要大于短期公債與資本的替代性，因而用短期公債替代長期公債所產(chǎn)生的效應(yīng)是擴張性的，同理用短期公債替代活期公債（demanddebt，即貨幣）所產(chǎn)生的效應(yīng)則是緊縮性的。

三、公債管理政策有效性的爭論

沿用托賓開創(chuàng)的組合分析方法，以后的許多經(jīng)濟學家都為探索公債管理政策的有效性付出了艱苦的努力，但所得出的結(jié)論卻并非完全一致。斯科特(R.H.Scott,1965)在對金融資產(chǎn)的流動性進行研究后得出：公債平均期限的變化能夠在一定程度上解釋金融市場長短期利率的波動。但是，莫迪利亞尼和薩奇(F.ModiglianiandH.Sutch,1967)在根據(jù)他們的生命周期假說理論進行實證分析后卻發(fā)現(xiàn)，公債期限的調(diào)整對美國當時金融市場利率結(jié)構(gòu)的影響是非常有限的。

弗里德曼(1978)在托賓等人研究的基礎(chǔ)上建立了分析公債效應(yīng)的組合平衡模型(mrffoliobalancemodel)，論證了如果調(diào)換后的公債與實物資本的替代性比調(diào)換前更差，那么這樣的公債管理操作則可以促進實物資本需求的增加，從而導致“擠入效應(yīng)”(crowd-ing-ineffect)。他的研究實質(zhì)上是將托賓的理論進一步實證化、模型化，結(jié)論也與后者不謀而合。

羅里(V.V.Roley,1979)則從另一個角度建立了公債管理政策的研究模型。他將馬科維茨的資產(chǎn)組合中的效用最大化思想和夏普的資本資產(chǎn)定價模型中多種證券均衡決定的方法應(yīng)用于公債管理的組合模型中，利用拉格朗日方程推導出：公債管理對實物資本需求的影響取決于資本的方差和各種公債與資本的協(xié)方差。組合中的方差與協(xié)方差越大，投資的風險越大，此時投資者為降低風險就會減少對資本的需求，資本需求的下降直接降低了托賓的q值，從而對經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。政府可通過計算特定經(jīng)濟條件下資本的方差和各種公債與資本的協(xié)方差，確定不同的公債結(jié)構(gòu)調(diào)整方案，根據(jù)需要選擇擴張性的債務(wù)管理政策、緊縮性的債務(wù)管理政策和中性的債務(wù)管理政策。

20世紀90年代以后的經(jīng)濟學家在研究公債管理政策時加入了越來越復雜的統(tǒng)計方法，以此來精確計算公債管理對金融變量（如利率）和實物經(jīng)濟變量（如經(jīng)濟增長）的影響。Agell和Persson(1992)建立了資產(chǎn)組合的條件方差—協(xié)方差模型，并采用了多種方法進行估算。由于組合調(diào)整的間隔取決于投資者的時間觀，他們首先根據(jù)整個考查期內(nèi)的季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)進行了測算。其次，在實踐中的某一個時點上進行組合調(diào)整的依據(jù)并不是整個考查期間資產(chǎn)的收益狀況，而是在此之前的歷史數(shù)據(jù)，因此Agell和Persson又采用了移動樣本歷史數(shù)據(jù)測算法。歷史數(shù)據(jù)并不是投資者進行組合的惟一依據(jù)，根據(jù)有效市場理論，未來資產(chǎn)的市場價格反映了現(xiàn)在投資者所能獲得的所有信息，“投資者的信息集不僅包括政府在貨幣政策、稅收政策、公債管理政策等經(jīng)濟政策重大調(diào)整等‘合理信息’，還包括與市場基礎(chǔ)價值無關(guān)的謠言等‘噪聲’”。為更貼近現(xiàn)實，他們采用了華爾街市場中的期權(quán)報價作為投資者對市場預期的真實反映。經(jīng)過測算，二者發(fā)現(xiàn)在美國20世紀60年代初至80年代初公債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟效應(yīng)不僅小而且還不穩(wěn)定，這一結(jié)論隨著測算方法逐漸現(xiàn)實化和復雜化表現(xiàn)尤甚。Wallace和Warner(1996)在以后的研究中也得到了與之類似的結(jié)論。

幾乎與此同時，弗里德曼(1992)針鋒相對地批判了Agell等人的觀點。他認為，即使完全按照Agell等人的結(jié)論——增加1%的長期債券提高市場利率0.0476%，“以美國現(xiàn)存公債余額的調(diào)整幅度，公債期限結(jié)構(gòu)對利率的影響也不是小到可以忽略不計的?！比缓?，弗里德曼將Roley(1982)的理論與美國的MPS計量經(jīng)濟模型相結(jié)合，得出了美國債務(wù)管理政策無論對金融市場的長短期利率還是對產(chǎn)出、資本形成等實物經(jīng)濟要素都產(chǎn)生了重大的影響。

幾乎與公債管理政策的資產(chǎn)組合方法發(fā)展同時，以盧卡斯為首的經(jīng)濟學家將理性預期和時間一致性問題引入到公債管理，為公債管理政策開辟了新的方法。盧卡斯和斯托基(1983)認為，在政府的行為符合時間不一致性的條件下，如果政府預先并不做任何承諾，那么在一定時期內(nèi)公債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整將可能實現(xiàn)包括既定承諾的最優(yōu)政策。但是，如果政府事先已作公開承諾或者政策本身即是一外生變量，也就是說市場是完善的（市場信息可完全共享），那么政策有效性的結(jié)果則不成立。Calvo和Guidott(1990)則通過實證分析證實了上述結(jié)論。此后，Persson等人(1987)和Bohn(1988)將理性預期和時間一致性理論應(yīng)用于名義債券和指數(shù)化債券的分析；Bohn(1990)將時間一致性問題用于分析公債的幣種結(jié)構(gòu)；Broeck(1997)則將該理論運用于公債的所有者結(jié)構(gòu)的分析。他們均得出了與盧卡斯等人相似的結(jié)論，即政府在進行公債管理時都會遇到時間一致性的問題，即在缺少充分承諾的情況下上述諸種公債結(jié)構(gòu)調(diào)整政策均會趨于無效。

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